作者：胡筱
原创：深眸财经
去年底，云南近 7000 家民宿率先揭竿，联合炮轰携程"二选一"霸王条款，痛斥抽成高到"卖一间亏一间"。紧接着安徽黄山民宿协会跟进，积怨已久的商户矛盾彻底公开化。
今年 1 月，国家市场监管总局又一纸公告，正式对携程涉嫌滥用市场支配地位立案调查。还没等市场消化，2 月中旬金融监管总局又联合央行、市场监管总局，就消费金融业务违规问题对携程等六家平台进行约谈。
可就在 2 月 26 日，携程发布了堪称惊艳的 2025 年"成绩单"，全年营收 625.1 亿元，归母净利润高达 332.94 亿元，同比接近翻番。
然而颇具戏剧性的是，财报发布当日，携程港股股价盘中一度跌超 4%。截至收盘，携程跌 3.24%，市值为 2857 亿港元。
图源：富途牛牛截图
与此同时，曾主导了携程的移动互联网转型，推动携程无线客户端实现酒店预订订单占比超 10% 的联合创始人范敏辞去董事兼总裁职务，季琦则辞去董事职务。
这两份辞职公告的发布，意味着自 1999 年创立以来，由梁建章、沈南鹏、范敏、季琦组成的"携程四君子"时代，正式画上句号。
商户倒戈、反垄断调查、股价下挫，总裁、董事双双辞职 …… 多米诺骨牌接连倒下。面对这一连串的"爆雷"，老大哥还能稳坐 OTA 铁王座吗？
01 为什么携程还能赚钱？
尽管这一年来舆情汹汹，但在携程交出的"答卷"里，却是一片岁月静好。
从最新的财报数据来看，作为主要营收来源，携程的住宿预订和交通票务，2025 年分别收入 261 亿元和 225 亿元，同比增长分别为 21% 和 11%；旅游度假和商旅管理业务也分别同比增长 8%、13%，至 47 亿元、28 亿元。
图源：携程 2025 年第四季度及全年业绩公告
"涨声"一片的背后，离不开携程在市场地位上的绝对霸权。
交银国际数据显示，2024 年携程 GMV 市占率达 56%，如果算上旗下控股的去哪儿、同程、艺龙等，"携程系"实际整体的市占率超 70%。等于说抖音、阿里、美团猛攻酒旅这么多年，合起来抢占的市场份额还不到 30%，携程在 OTA 行业占据绝对的主导地位。
在 2025 年《财富》中国 500 强利润率榜单中，携程位列第 7，是前十里唯一的互联网企业，远超阿里、腾讯等巨头，实打实稳坐 OTA 王座。
图源：财富中文网
其次，供应链与用户心智的长期壁垒，构成了携程的护城河。
不同于抖音、小红书的轻资产模式，携程通过二十余年的重投入，构建了覆盖全球 200 多个国家和地区、超过 120 万家国际酒店以及国内 600 多座城市 75 万家酒店的深度供应链。
尤其在金字塔尖的高星酒店领域，四星级及以上酒店在国内本就是稀缺资源，客房占比仅 22.93%，而携程通过会员互通、系统直连等方式，与洲际、希尔顿等国际品牌实现了深度绑定，这种"门当户对"的合作关系绝非流量平台短期补贴能撬动。
所以对消费者而言，订高端酒店找携程、订低价票比价，仍是难以短期内颠覆的"肌肉记忆"。
此外，AI 等技术投入也实实在在为携程降本增效。
早在 2025 年第一季度，其研发费用就同比增长 13% 至 35 亿元，占净营收的 25%，相当于每赚 1 元就有 0.25 元投向技术。
真金白银砸下去，效果开始显现。将 AI 技术定位为"最高优先级"的携程，通过智能客服、AI 辅助内容生产等应用，已经节省了 20% 的人力成本，这让它为下一轮竞争攒下了不少底牌。
但拨开全年数据的亮眼表象，一些微妙的变化正在悄然发生。
2025 年全年携程营收增长 17%，可单看第四季度，住宿预订营收环比下降 22%，交通票务营收环比下降 15%，携程在财报中将此归因于"季节性因素"。
这个解释在逻辑上虽然站得住脚，但值得注意的是，该季度携程的销售及营销费用同比激增 30%，达 44 亿元。在流量红利见顶的今天，携程不得不以更高的成本从抖音、小红书、美团手中争夺用户。这种"买水钱"越花越多，意味着平台对流量的焦虑正在加剧。
携程的"从容"或许 持续不了多久了 。
02 天下苦携程久矣
越是亮眼的业绩，越像一块"遮羞布"，掩盖了水面之下正在松动的基座。
从 2025 年 8 月贵州约谈、9 月郑州整改，到 12 月云南民宿协会公开炮轰"二选一"，再到 2026 年 1 月国家市场监管总局正式立案调查、2 月三部门联合约谈金融业务，这一连串监管动作像回旋镖一样，一次次砸在携程的股价上。
图源：市场监管总局
1 月 14 日立案调查消息一出，携程港股当日收盘暴跌 6.49%，盘中跌幅一度扩大至 18.6%，美股盘前更是重挫超 17%。截至 2 月 26 日，携程股价较 1 月 13 日的高点已累计下跌超 30%。
图源：富途牛牛截图
这表明，投资者对其未来合规成本和增长逻辑的担忧，远比财报数字显示的要敏锐。
那么，资本市场究竟在担忧什么？
他们嗅到的第一个危险信号，就是支撑携程高利润的商户基础正在动摇。
数据显示，美团的佣金率为 8% — 12%，飞猪为 10%，抖音为 9%。根据中泰证券研报数据，目前携程住宿预订业务综合佣金率在 8% 到 10%。
若仅看这一数据，携程的抽成似乎并未超出行业规则，但问题是，这仅仅是摆在台面上的数字，而远非真相。
图源：行业报告研究院
据南方 · 都市报报道，商家若想在携程上获得流量，必须加入"金牌""特牌"体系，特牌要求商家只能在携程独家销售，并支付高达 15% 的营销推广费。再加上"金字塔""云梯""竞争圈"等层出不穷的流量竞价产品、多项促销和活动叠加后，若商家全面参与，综合佣金成本往往超过 50%，个别情况下甚至高达 60%。
这就如同滴滴的高额抽成让司机沦为"车奴"，携程则以高昂且隐性的抽成机制，将商户推向对立面。
更令人窒息的是技术的"霸凌"。新华财经报道显示，携程强制商家开通"调价助手"、自动追平全网最低价，直接剥夺商家定价权，拒绝开通即面临搜索降权，导致商家陷入"不合作等死，合作找死"的绝境。
资本嗅到的另一个信号，是消费者体验正在遭受"反噬"。
在小红书、抖音上，搜索"携程踩雷""携程民宿避雷"等，就能看到层出不穷的真实案例。
图源：小红书截图
例如有用户发视频吐槽，自己通过携程"严选民宿"预定了涠洲岛梓轩精品客栈，结果抵达后发现卫生间顶部有大量小蟑螂、淋浴洁具损坏、墙皮脱落，更令人震惊的是，该消费者对这家民宿的负面评论竟被携程删除，平台仅保留正面评价。
图源：抖音
消费者体验不佳背后，是商户利润被压薄到极致时，只能通过降低服务标准来压缩成本。
以大理民宿经营者李东翰为例，他的民宿年营业额从高峰时的 280 余万元骤降至 2025 年的 30 余万元，营收跌幅近九成。如果商家都面对这样的生存压力，那就不得不通过减少赠品、雇佣兼职等手段来削减开支，最后以另一种方式反噬到消费者头上。
除此之外，还有频发的"大数据杀熟"争议。
有用户发现，用自己的铂金会员账号预订酒店，比普通会员的爱人账号贵了近千元；消费保平台数据显示，携程因大数据杀熟引发的投诉持续攀升 ……
可见，当平台用算法收割忠诚用户、用高佣金压榨商家时，最终为这一切买单的，还是消费者。
最后，是携程的金融业务合规风险逐渐浮出水面。
2025 年全年，包括金融业务在内的"其他收入"以接近 40% 的增速遥遥领先其他板块，占比达 10.24%。
但 2026 年 2 月，国家金融监管总局联合央行、市场监管总局对携程等六家出行平台进行约谈，指出存在误导性营销、信息披露不充分、消费者权益保护缺失等问题。
并且早在 2025 年 4 月，携程金融 APP 还曾被通报"未经同意向第三方传输敏感信息"等违规行为。此外，携程金融还通过代码混淆、静默上传等技术手段掩盖数据传输行为，使得违规操作难以追溯，形成灰色地带。
当商户开始反抗、消费者开始"避雷"、监管开始亮剑，资本的疑虑越来越深，携程看似稳固的 " 铁王座 " ，底座已然开始松动。
03 竞争对手"掏空"铁王座
如果说携程与商户、消费者之间的矛盾和自身的金融风险是"慢性病"，那么来自竞争对手的"掏墙打洞"，则正在直接瓦解携程的统治根基。
近年来，携程面临的绝非单一对手，而是"传统 OTA 革新派 + 内容流量新贵"的双面夹击。
选择以差异化模式撕开携程防线的传统对手，不再与其进行正面硬刚。
其中最典型的当数美团和飞猪。
凭借本地生活这一定位的流量优势，美团开始撬动携程最核心的高星酒店资产。
2025 年 5 月，美团与万豪国际宣布打通会员体系，合作首日万豪在美团旅行的预订量同比上涨近 88%，其中 95 后年轻用户订单增幅超 148%。美团黑钻会员可直接兑换万豪金卡——这一等级在传统规则下需一年入住 25 晚才能获得。
美团与万豪全新合作
飞猪则背靠阿里生态，走出了一条 OTP（在线平台）模式的差异化路径。
2025 年 12 月，飞猪推出酒店官方旗舰店 2.0 和"菲住联盟" 2.0，宣布投入 10 亿现金补贴和百亿流量。数据显示，与飞猪会员打通的 30 余个酒店品牌，仅 2025 年前 11 个月新增会员就超过 800 万；飞猪免费开放的售前 AI 专员，帮助商家咨询用户转化率提升超 30%。
更值得注意的是，自去年 8 月起，淘宝 App 首页就已上线飞猪一级入口，与"闪购""国补"等标签栏并列，这意味着飞猪获得了阿里系四五亿 DAU 的流量加持。
图源：淘宝首页
这意味着，二者都在从不同维度瓦解着携程的绝对控制权。
更具颠覆性的是内容平台的"兴趣种草"模式，它们正用流量分发逻辑对携程实行降维打击。
抖音生活服务发布的报告显示，过去一年平台酒旅团购订单量同比增长 42%，酒店民宿订单量同比增长 63%，基于真实用户评价评选出的"心动榜酒店"订单量更是同比暴增 152%。用户"刷着刷着就订了"的决策路径，彻底绕过了携程依赖搜索比价的传统货架模式。
图源：抖音 2025 年文旅数据报告
上海外滩悦榕庄在抖音两场直播创下 500 万销售额、涨粉超 120% 的案例，也证明酒店不再甘心"给 OTA 打工"。
而小红书则凭借"种草力"精准切分高端度假民宿市场。
据"订单来了"数据显示，截至 2024 年底小红书入驻民宿商家数量已超 6500 家。民宿品牌"过云山居"透露，目前其小红书订单转化率全渠道占比约 20%，新店甚至高达 90%。虽然小红书近期试水的"小红卡"已暂停运营，但其拿下支付牌照补齐商业闭环的意图已经十分明确。
图源：2024 酒店、民宿行业数据与趋势报告
由此可见，无论是美团、飞猪的差异化合围，还是抖音、小红书用内容种草彻底重塑用户的决策路径，都在指向一个不争的事实：携程作为"交易终端"的不可替代性正在被悄然削弱。
2 月 26 日的财报或许依然光鲜，但这更像是旧王之宴。
在政策红利消失、监管收紧、商户积怨已久、新兴平台内容截流的"围剿"下，携程仅靠过去的供应链优势和"二选一"的霸权已难以为继。
但从某种程度上说，携程只是一个样本。它照见的是整个互联网平台经济在成熟阶段必须面对的共同命题——当站在 AI 与可持续旅行的新十字路口上，如何再次证明自己不只是"幸存者"，更是"定义者"？时间会给出答案，而市场，正在屏息等待那个拐点。
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